罗伯特•韦德

 

从2001年到2007年，世界经济的增长速度超过过去三十年中的任何一个六年。大部分发展中国家也分享到繁荣，甚至包括撒哈拉以南非洲。2007年下半年，繁荣，即使未被打破，也转变到了一个不确定及不稳定的阶段。乐观主义者依旧存在，正如2008年五月中旬，他们声称当前的危机只是一个小插曲，就像一个金牌选手的肌肉劳损，适当的休息及理疗即可痊愈。他们强调，美国经济没有一个季度出现过正式的负增长；美国政府已启动一套强劲的凯恩斯主义的货币及财政刺激方案；股票市场正在恢复，投资者在买入新的债券；对拉美、非洲、南亚及东亚宏观经济的影响是温和的；东亚经济的快速增长更多是由国内及周边区域的需求驱动的，而不是美国的需求；发展中国家的持续增长将会减缓美国的衰退。他们的乐观主义表现了他们的信条，金融监管者应该满足于更高透明度及更好行为的承诺，因此他们不必引入新的监管约束。

然而，一些没有既得利益的分析家现在认为，这次的危机更像是一个每天吸六十支烟的人的心脏病发作，而且最坏的时刻可能还没到来。当然金融系统正在慢慢走出美国次债冲击的影响。但是许多非次债的抵押业务目前正面临比预想中高得多的风险。由于美国和部分欧洲国家的经济衰退，企业和消费者债务可能出现第二波违约，从而在金融和“真实”经济之间引发一场缓慢爆发的恶性循环。当英格兰银行行长近来宣称“美好的时代已经离我们远去”时，他捕捉到了这一形势，在这里美好是指“没有通胀的持续扩张”。

然而，即使乐观主义者最终是正确的——即使“我们离结尾更近，而不是开头”，如财长鲍尔森在2008年5月所说——这次危机已经缔造了历史，第一次希望寄托于发展中国家来挽救世界经济，第一次由发展中国家的资本注入来解救深陷困境的欧美银行。而且，通过暴露其迷茫和无力，通过揭露它理应监管的市场中过多的不谨慎行为，危机已经对发达国家主导全球金融治理的指挥官们的权力提出了质疑。或许，日后回顾时，这场危机会被视为自由市场共识及其支撑的模仿政治终结之路上的里程碑，也会被视为美国和七国集团自我任命由他们制定全球事务议程之终结的里程碑。

本文首先将列举一些证据，论证这场危机将比小插曲严重；接下来讨论原因；第三部分讨论监管改革可从中获取的教训；最后将讨论“最高法令”在实践中如何贯彻，以及美国和七国集团作为全球经济治理中心的角色。

Carmen Reinhart 和 K. Rogoff将这次危机与二战后发生在工业经济体中的十八次银行危机对照起来考察。他们计算出，在通常的危机过后，真实人均产出下降百分之二，回归趋势值需耗时两年。仅仅以五次最严重的战后危机为例（分别发生在西班牙、挪威、芬兰、瑞典和日本），他们发现，从最高点到底部，年产出增长的平均降幅为百分之五，而且增长率在三年多的时间内都维持在显著低于危机前趋势值的水平。

他们将这次美国房价、股价和贸易逆差的趋势与此前危机的平均值进行比较。他们发现，这次美国房价及股票价格的累积涨幅远高于此前的危机，而美国贸易逆差占GDP的比例也远高于此前的危机。美国的贸易逆差最高的时候超过全球经常项目顺差的三分之二。

美国房价涨幅大大高于“五大”危机的事实格外引人注目，因为这意味着美国房价还将继续大幅下跌。只要房价没有见底的迹象，金融市场就很难恢复正常，消费者信心也会继续低迷。高盛和雷曼兄弟都认为美国房价要到2009年晚些时候才会走出谷底。

这次不仅美国房价、股价和贸易逆差的趋势比此前工业经济体银行危机的情况严重，其它指标也亮起红灯。家庭平均债务收入比创历史新高，四分之一以上的家庭处于“净资产贫困”，即失业后没有足够的资产（包括房产）维持三个月以上的消费。

目前，银行面临严重的资产负债表方面的压力，正尽力几乎不计价格地甩掉数以百万美元的“影子资产”，这部分资产无法体现在真实资产中。更多的压力来自不断下跌的美元和与此相关联的通胀预期的上升。

2007年底及2008年初全球粮食价格的高涨使得联合国世界粮食计划署称其为一次“安静的海啸”。世界大米价格在2007年4月到2008年4月间涨了三倍。粮食暴乱至少在33个国家发生，其中包括中国，西藏，菲律宾和海地。其它大宗商品及能源的价格也大幅上涨。

看上去近乎一场完美风暴。房地产、信贷、银行、外汇、粮食、大宗商品和能源方面一起出现了危机。与此同时，消费者和投资者的不确定性正在推动一场迅速的衰退，因为不确定性使得企业对财政政策和货币政策刺激方案的反应只有正常时期的一半。仅以美国和与此紧密相连的经济体如英国为例，我们可以十分肯定，最坏的时刻还没有到来，至少两年内增长都将低于趋势值。乐观主义者强调，这次危机对包括大部分欧洲大陆国家在内的其它地区的宏观影响是温和的，这里仍然有一个问题，这究竟是因为时滞而尚未产生影响呢，还是因为世界其它地区确实很大程度上逃脱了这次危机。

危机的直接触因非常清楚。最关键的是"过多的债务杠杆"或"不谨慎的借贷"，很多都是以结构复杂的信用证券的形式，使银行和对冲基金等机构得以创造由公司债和资产抵押债券构成的资产，然后将其卖出，从而将借款人违约的风险转移给买家。大部分都以表外业务的方式持有，投资者和监管者难以弄明白。在美国的债务相对其偿还能力不断累积过程中的某一时点，转折出现了。之后对某些金融资产高违约风险的担心以及对潜在损失的定位及规模的不确定性使得贷款机构不愿再继续发放更多的信贷给借款方。之前结构性信贷产品市场上的流动性不复存在了；没有人愿意买，于是资产无法定价。财务报告规则要求企业下调偿还性可疑的贷款的价值，就高风险对市场提出警示。减值准备——以及在公平市场价格缺失情况下对减值准备大小的不确定性——强化了从信贷紧缩到缺乏可信价格到低流动性的恶性循环。

事态是如何发展到这一步的？这一危机可以放在过去三十年资本主义经济体的根本性变化的背景下来理解，尤其是资本市场的规模及角色的变化。这些变化产生了至少六个深层的原因或催化剂，联合起来提高了全球金融市场的整体脆弱性。在这个高脆弱性的水平上，小的事件就能触发大得多的效应，经济实体对反周期政策的反应也会比较弱。深层的原因类似于在一条错误的线上积累的建筑的张力，在一次地震中骤然释放：

1.    回溯到1970年代末1980年代初美国金融行业结构上的变化，包括从净利差银行向“发起-配售”银行的转变。

2.    支离破碎及蜻蜓点水般的美国监管体制。

3.    美国宏观经济政策，尤其美国货币当局为应对1990年代末2000年代初的互联网破产而启动的一波流动性泛滥。

这些基于美国的原因与更宽泛的和经济全球化、国际金融体制相关的原因相互作用。

1.    一方面全球信贷池大幅增长，另一方面消费价格面临下行压力。这些因素反映了中美的联合作用：中国作为日常消费品的主要出口商和全球信贷池的主要贡献者，美国作为世界最大的债务国和全球信贷池的另一个主要贡献者。

2.    金融市场与外汇市场之间扭曲的互动关系。

3.    过于复杂且无效的全球监管结构。

1970年代末之前，商业银行主要是为工业生产的“实体经济”创造信贷，同时有一些服务于特殊目的的专门银行（例如房屋抵押贷款协会或者是服务于房屋抵押贷款和其它活动的储蓄贷款机构）。他们的计划与实体经济的预期相关，金融部门可以通过商业银行来监管工业部门。

到1970年代末1980年代初，美国股票市场开始攀升，部分原因归于刚刚成立的养老金计划带来的资金流入。过去一直是银行最优质客户的大企业，越来越依赖股票市场作为融资渠道（除了留存利润）。

商业银行于是发现自己“脱媒”了，他们的利润在下降。作为应对，他们寻求将贷款推进到更边缘的市场——包括家庭和中小企业——并发展新的金融工具和基于费用佣金的业务。政府和监管当局被迫取消了罗斯福新政的约束（包括大萧条时期的格拉斯-斯蒂格尔法案），新政将商业银行的行为限制在吸收存款和发放短期贷款内。在新的体制下，银行可以自由进入比以往更宽泛的资本市场业务中。

1980年代后发展起来的银行体系不再主要服务于商业信贷，也不再依靠利差作为其主要收入来源（存款利息与贷款利息之间的差额）。它主要依赖于金融资产的所有权交易和费用佣金。1988年引进的关于银行最低资本充足率的巴塞尔协议标准加速了这一转变，它鼓励银行转向产生费用和佣金的业务，对于这些业务银行不必预留资本。

在新的“发起-配售”商业模式中，这个游戏的名字是指发明一些产品，然后迅速卖给遍布全世界的投资者和投机者——例如养老金、纽约州和新泽西州港务局和挪威北部的市政局。银行展开了两个主要策略。一个是搜索出对债务具有最高倾向的消费者，包括无收入、无工作、无资产的经济边缘化人群。经济边缘化人群实际上在美国构成了一个“发展中国家”，银行的策略相当于他们在1970年代将石油美元从石油出口国循环再生到发展中国家，尤其是拉美。在2000年代，循环到发展中国家受阻，因为与1970年代的情况相反，许多发展中国家的贸易是盈余的，而非赤字。

另一个策略是最大化产品的复杂程度，向评级机构、买方和监管者隐瞒风险。诀窍是将风险最高和风险最低的资产以某种方式打包，使得整个产品看上去是低风险的。

这一商业模式和早期净利差模式的关键区别在于银行没有动力去评估借款者，因为收入和本金都将付给抵押资产的最终买方。它只关心其出售资产赚取费用或佣金的能力（虽然银行可能将资产卖给自身的表外投资实体）。这一模式因此隔离了贷款者和他们所做决定的后果。导致的结果是弱化的信用评估和受损的风险监控。

信用评级机构扮演了重要的角色。诸如养老金、保险公司和信托之类的机构投资者需要购买投资级的证券，评级由一个全国认可的评级机构做出，例如穆迪和标普。这些评级机构的评级替代了之前由银行信贷员和信贷委员会进行的信贷评估过程。评级越高，越容易将资产卖给最后的买方。注意评级机构并不对其评级负责。如果评高了，他不承担任何后果，除了长期来看或许会有信誉上的损失；但是如果所有的评级机构都评高了，那就没有任何一个机构会受损失。

随着“证券化技术”的完善，发起-配售业务在1990年代中期之后发展尤其迅速。这一模式被作为金融创新的前沿而受到欢迎，产生了更多样和更安全的金融产品——安全是因为风险可以被分散在更广的领域。它的拥护者将“分散”解释为同时意味着“减少”。

现在已经明了，发起-配售模式的动机将道德风险——对严重后果的疏忽——注入了金融体系的中心。银行和对冲基金变得疏忽，因为他们只是中间商，而非负责人。评级机构同样也变得疏忽，因为多重利益冲突被纳入他们的运作中。

首先，证券的卖方或发行方（华尔街的银行）为评级机构的评级买单，因此会选择最可能给出高评级的机构。这给了每家评级机构一个内生的动力去高估评级，以便获得市场份额。

其次，评级机构有一项平行的业务，就是为金融产品的结构提出建议。显然，他们希望他们所建议的产品也能够由他们来评级，这就给了他们双重的收入来源和双重的高估动机，从而影响了他们的建议。

第三个冲突是所有冲突中最异乎寻常的。在美国证券法里，评级机构并没有义务就他们所评级产品的风险特征做出他们“应该的努力”。他们被合法授权，取得由卖方提供的信息，或多或少就照单全收。这给了卖方一个很强的欺骗动机。最近来自国际证监会组织的一份报告得出结论，评级机构应该意识到由那些发行抵押证券的机构提供的信息没有通过检测。该报告遗漏了关键点，即从法律上说评级机构并没有义务通过检测。

发起-配售模式从美国扩展到英国和其它英语国家、以及部分欧洲大陆国家（特别是荷兰和德国）。银行日益专注于为金融行业的运作创造信贷，例如套利交易：他们借钱给对冲基金、私募股票基金和他们自身从事金融套利的表外媒介，力求从市场分割的差距中获利。

结果造成了金融行业相对于经济中其它行业的显著的增长，以及利润上更显著的增长。在1982年，金融企业占全美企业增加值的8%以及全部利润的5%。到2007年，它们在企业增加值中的份额翻番至16%，而它们在公司利润中的份额增长了8倍至41%。到2006年，全世界超强的银行模式在银行体系中产生的人均利润比其它行业的平均值高出难以置信的26倍。

金融行业的增长及其异乎寻常的利润有助于解释自1980年以来经合组织国家的商业收入中利润的份额显著上升，而劳动收入的份额则下降（表现为停滞不前的真实工资）。利润的份额在二战后的几十年间盘旋在30%左右，到1980年下降到28%，然后稳定上升至2003年36%的水平。利润份额八个百分点的上升对资本所有者和管理者来说是个非常令人满意的结果，这看似确认了市场原教旨主义的正确性。

出于结构和意识形态的原因，内生于发起-配售商业模式中的道德风险在持续繁荣的时期被忽略。美国监管体制是一点一点成长起来的，没有整体的规划，每一个新的金融产品都倾向于对应它自身的监管者。结果，100多家监管机构监管着这个国家金融市场中不同的且相互重叠的部分。许多监管部门从其监管的机构获取费用收入（一个明显的利益冲突）。整个体系在被监管的各个部分之间留下了巨大的漏洞。重要的部分没有被监管到，包括次贷抵押市场和场外衍生品市场。而且，跨境运作的银行，其跨境操作只受到了部分监管，这部分归因于国际间监管机构的合作不足。

盛行的意识形态氛围不利于加强监管体系及监视次贷和场外市场等未监管部分的努力。新自由主义意识形态为未监管的部分喝彩，因其证明了金融市场里"有效市场"理论的正确性， 这一理论声称市场是可以自我调节的，竞争外加蜻蜓点水式的监管就能产生有效的、创新的和稳定的金融市场。

目前的危机可以被视为检测有效市场理论的"天然实验"。该理论失败了，因为危机正是从金融市场中最少监管和最竞争性的部分触发的。即使不论这次的危机，该理论仍然与以往危机的记录不一致，以往危机中政府机构总是例行公事性的介入，挽救市场，保护市场免受系统性的影响。这使得只受到轻度监管的金融行业成为全世界最好的行业，它将利润私有化，将损失社会化。

美国中央银行通过大量增加债务的方式——家庭和企业杠杆——来应对1990年代末2000年代初互联网泡沫的破裂，因此也增加了金融的脆弱性。实际上，现在的危机可以被视为中央银行这一对策的一个遗产。在格林斯潘做主席期间，中央银行（美联储）将短期利率保持在非常低的水平，刺激了流动性的创造，产生了一波由信贷推动的繁荣。借钱成了生存的唯一合理之道。家庭、企业和政府的债务相对于国民生产总值的比重达到了历史新高。在英国，家庭负债占税后收入的比例在1988到200年间徘徊在100%左右，之后加速上涨，到2007年达到175%。

大部分的信贷增长进入了房地产市场（受益于1986年的税收改革法案，抵押贷款利率成为唯一可享受税收抵扣的类型）。国外的中央银行，还有国内外商业银行、保险公司、养老金等机构，购买了由政府支持的抵押贷款机构房利美和房地美的债券。他们也逐步购买了资产抵押证券，这些证券包含了由私人贷款公司发行的抵押贷款。资产抵押证券的供给在2003年到2004年间翻番，在2004年到2005年间再次翻番。信用规模的飙升极大推动了房地产市场。

住房需求的上升不仅来自于那些之前在旧的净利差模式下不够资格申请抵押贷款的人，也来自于中产阶级家庭，他们发现——随着不断上升的房地产价格——他们可以囤积房产，然后通过抵押贷款再融资和卖出部分资产来补贴其收入。对于那些担心房地产泡沫的人，格林斯潘说房地产市场只是在经历“发泡”。

中产阶级利用他们房产不断上升的价值为个人医疗、个人教育、个人养老金等融资——为他们自己的个人“福利”融资。由于他们退出了公共福利，他们中的大部分人转而支持那些承诺减税和将公共福利缩减到不过是为无产者提供一点支撑的政治家。他们轻而易举就使自己相信，他们不断增值的财富和“自力更生”是他们自己在自由市场的背景下采取了英明投资策略的成果，他们不倾向于把自己视为资产市场上涨的受益者。

这些发展有助于将新自由主义政策原则推向政治对话中至高的高度，被宣传为放之四海而皆准。像世界银行和国际货币基金组织这些西方的多边组织将这些原则作为发展政策的基石推广到全世界。

简言之，目前的危机是美国2000年以来宏观经济政策的遗产。高企的金融利润、新自由主义的意识形态和支离破碎的监管体制，共同限制了监管者减缓泡沫产生的行动，比如通过上调银行的存款准备金率。共识一度是，“让市场运作，让金融创新活跃，让穷人购买属于自己的房子”。

一些更国际化的因素可以作为这些以美国为中心的原因的补充。它们包括生产在空间上的不整合；信息技术网的发展，使得分散的生产得以连接在一起；一些发展中国家在基础性和标准化行业中作为生产平台的发展——首先是东亚，接着是中国。1990年中国出口7000万美元；2005年已经超过8亿美元。中国作为全球制造业工厂的崛起加剧了一系列制造业的全球竞争，因为中国有能力以其竞争对手50%左右的成本进行生产。西方企业丧失了价格杠杆（提价的能力）。

大量且不断攀升的美国贸易赤字，与大量且不断攀升的中国贸易顺差，共同造成了全球信贷规模相对于世界生产总值的飙升。没有“中国价格”，这可能以消费价格上涨的形式爆发。信贷的飙升代之以资产价格上涨的形式爆发，包括房地产和金融资产，这也得益于发起-配售商业模式和中央银行受命控制消费价格上涨而非资产价格上涨的事实。美国、英国、冰岛、西班牙、澳大利亚和新西兰房地产价格泡沫只是过去几十年间一个更为全球化的房地产泡沫的一部分而已。

在美国，由多年的宽松货币政策导致的债务融资的迅速发展，增加了美国业已庞大的贸易赤字。十年来美国的消费持续高于其产出5-7%，最近其进口订单相当于出口的两倍。赤字由快速增长的国外资本的流入来买单。但一些年以来，投资者一直等着当真正的麻烦出现第一丝迹象时蜂拥而退。数据显示，危机来临前几年，美国的几项指标就亮起了红灯。美国逃脱了这么长时间的唯一原因是，它是美国，而非泰国——全世界最大的经济体，最深化的金融市场，发行主要的国际货币。它的中央银行可以通过创造更多的本国货币和更多的本国债务来偿还负债，没有其他任何一个国家可以这样做。

但是没有一个国家可以无止境的扩张信贷。一旦扳机被扣动，潜在的脆弱在那些持有金融资产的人中产生了普遍的恐慌，就像人们听说一个攻击性的病毒正散布在计算机网络中时所发生的情形。恐慌的蔓延远超过美国，因为大西洋周边和东欧的一些其它经济体同样对亚洲一些贸易盈余生产者有着巨大而持续的贸易赤字。

这次危机之前，前述的长期繁荣主要依赖于国际金融体系对巨额贸易不平衡的容忍。如果美国没有消费得比它生产得多——相应地借了钱——世界其它地方工业产能和就业的扩张就会比较慢。美国快速增长的外债的另一面就是世界外汇储备的快速增长，大部分仍以美元计价。过去四年间外汇储备总量翻了番，这期间的增长相当于此前一个世纪的增长。

世界外汇储备的快速增长引发了全球信贷泡沫，也加剧了全球的金融脆弱性。泡沫首先在一个地方吹起，然后到另一个地方，直到遍布全球。

这提出了一个问题：为什么汇率没有按照限制外部不平衡的方向调整呢？按照指导政策的简单理论， 一个大债务国的货币的相对价格应该下跌，而大债权国的货币的相对价格应该上涨，价格的变化促使消费转移从而减少赤字和盈余。1996年到2006年间，那些最大的贸易逆差国经历了真实有效汇率的升值，而最大的顺差国却经历了贬值。简言之，外汇市场和发起-配售模式共同扮演了全球市场不稳定的引擎的角色。它使得大量的贸易不平衡得以持续，然后当投资者和投机者争先恐后蜂拥而出的时候即瞬间调整。

为了解释为什么简单的汇率调整理论是错误的，我们可以把全球经济划分为两个区域。区域一包括实施浮动汇率的国家；区域二包括实施固定汇率的国家。

区域一，浮动汇率，包括像日本和瑞士这些利率水平非常低的国家，以及像冰岛、新西兰、匈牙利和其它一些利率水平非常高的国家——因为通胀压力高，中央银行需要将维持低通胀作为首要任务（"盯住通胀"）。由于资本的自由流动，投资者和投机者，从日本的家庭主妇到对冲基金，借入低利率货币然后购买以高利率货币计价的资产，从而赚取利差。他们的购买行为推高了国内货币的相对价格，不仅为他们赢得了利差收益，还赢得了货币升值的收益。然而许多高利率国家也存在巨额的贸易赤字。于是从简单的汇率调整理论角度看就产生了悖论——存在巨额贸易逆差的国家经历货币升值，这使得贸易逆差变得更大而不是更小。这是巨额贸易不平衡持续存在和全球金融脆弱性高的部分原因。

区域二，固定汇率区域，情况非常不一样，按照有时被称为布雷顿森林体系二的体制在运行，因为它与早期的布雷顿森林体系有相似之处。参照美国和中国两个极端可以得到最好的解释。中国在人民币和美元之间保持着一种或多或少的固定汇率制，而其它亚洲国家将其货币与美元挂钩，以免相对于中国丧失竞争力。中国保持固定汇率是因为其中央银行的首要任务是保持名义汇率的稳定。中央银行推算，中国的资本市场还远未发达到可以稳定吸纳大量的美元净流入，兑换成人民币，于是它通过美元与人民币的固定汇率来阻止美元的流入。

然后中央银行用它的美元来购买美国国债赚取收益，将收益——前面提到的——投资到美国国债，美国政府支持的企业债，例如抵押贷款机构房地美和房利美，以及2000年以来日益增加的AAA级包含房贷的资产抵押证券。

由此产生的资金流入帮助美国将其利率维持在非常低的水平，同时也助其推高了美国的房地产市场，并诱导银行过度冒险。它使得美国政府有胆量在中东和中亚扩张其帝国网络，降低了用加税来支付“大炮和黄油”外交政策的需要。海湾合作委员会的国家为了补偿美国为其提供安全伞，将总量为5300亿的石油美元中的3000亿出口到了美国（另外1000亿到了欧洲，亚洲和中东/北非分别得到600亿）。

与此同时，在中国，国内信贷规模的飙升（外汇储备飙升的另一面）引发了信贷泡沫，助长了通货膨胀，官方数字在4-5%，但非官方的数字差不多达10%——包括更快增长的食品价格。中国的通货膨胀问题正在许多城市引发社会不安，促发了军事行动。2008年3月在西藏发生的暴乱错误的被中国政府、西方媒体和西藏激进主义分子表述为是关于西藏对汉族殖民化和滥用人权的怨恨。这种怨恨当然是原因之一，但最直接的原因是过去几个月内食品价格的快速上涨。食品价格的上涨促使僧侣和其他人闯入主要由汉族商人掌管的食品店。对中国政府来说，相对于承认中国许多地方都发生的食品上涨和食品骚乱，将西藏暴乱放在大家熟知的藏汉框架中表述更为安全。

很可能中国在未来一到两年内自身会发生危机，原因与难以持续的投资率（占GDP的40%）、攀升的通货膨胀，高增长下的高失业和社会保障有关。

格林斯潘在他的自传《动荡年代》中说，“我认为美国的经常项目（赤字）远不在担心之列”。他的判断根源于这一信念，“市场是关于人类本质的最深刻的真理的一种表达……其结果是，他们最终将是正确的”。当前的事件显示，他对美国赤字的担忧不足是一个严重的错判。货币和财政政策原本可以抑制赤字，世界经济原本将扩张得更平稳更缓慢。但是，只要繁荣继续，金融部门的回报保持在两位数，只要美国可以为大炮和黄油外交政策融资，美国当局对后果就满不在乎。

当前的全球监管体制异常复杂，存在不计其数的监管机构，而且机构之间的关系也模糊不清。新的委员会和工作组不停的加入，却很少有退出。领导定位不明晰，这可以从一个事实中看出：自1999年成立金融稳定论坛以来七国集团财长对此很少关注。它的治理团队的构成反映了二战后全球金融体系的权力制衡。

负责银行监管的巴塞尔委员会（成立于1974年）是一个具体而微的例子。它包括十三个成员国，其中十个来自欧洲，甚至包括比利时和颇有势力的卢森堡。唯一的亚洲国家是日本。它没有包括中国和印度，或任何南半球的国家。虽然监管的是全球银行体系，它却只由10国集团（实际上是十三国集团）的中央银行行长来负责，他们中的大部分要么不负银行监管的职责，要么只负边缘性的职责。在银行监管与中央银行分开的地方，银行监管的领导并不被正式纳入委员会中。

人们意识到繁荣和衰退自始便是资本主义应有之义的时候才恍然大悟，因为某些企业或个人长期来看无力支付利息和本金，而市场机制周期性的无法阻止资本流向这些企业或个人。更严格和全面的监管可能放缓金融创新，但创新的潜在收益必须与危机带来的昂贵社会成本一并衡量。毋容置疑，我们现在的监管安排存在很大的漏洞，不论就国内而言还是就国际而言。

金融也应该像药品、烟草、军火和炸弹等已被监管的行业一样被纳入同一监管框架。政府不允许这些产品在自由市场上销售，因为他们的使用会带来社会成本。他们利用限售、加税、限制广告和彻底禁止等一系列措施。将金融人员限定在谨慎范围内需要监管者利用同样强劲的政策工具，根据产品类型的不同加以区分，包括数量限制、交易税，限制证券化，以及其它对金融交易和产品注册的直接限制——至少针对场外衍生品。

根本性的挑战是纠正目前的激励机制，用《经济学家》的话来说，这些激励机制"在艳阳高照的时候借伞给人们，然后在开始下雨的时候要求归还"。换句话说，挑战在于建立一个全球化的正相关标准，区别于负相关的资本结构。正相关的资本结构是指还款额与还款能力正相关：当还款能力上升时，还款额也上升；当还款能力下降时，还款额也下降。于是资本的提供者也承担了风险，而且风险的价格提高了。

今天，国家和银行的资本结构有反向相关的倾向，在繁荣时期借贷成本下降，当情况恶化时借贷成本上升。这在世界经济中产生了顺周期的动能，导致了高度的金融不稳定和两个方向上的过度操作。

解决方法之一是发展具有反周期效应的新金融工具。例如与GDP挂钩的债券（或者"增长挂钩证券"）——当GDP上升时，利息支付也上升，当GDP下降时，利息支付也下降。这些债券应该涵盖各种期限，机构投资者应该有动力买入持有，而不是通过买卖赚取差价。其它具有反周期效应的工具包括固定利率的贷款，不以外币（例如美元）而是以本币清偿；与美国利率反向相关的贷款；当然还有类似于股票的工具。

另一个解决之道是重新商议新的巴塞尔协议二中的资本充足率标准，使其变成反周期的。巴塞尔协议二在经过九年的谈判后于2008年初实施。但是它存在一个根本性的漏洞，在这次危机中暴露得格外明显。首先，它违反了一个基本原则，那就是依靠政府救助的组织不应该监管自身，因为“自我监管加政府救助”会产生道德风险。巴塞尔协议一就资本充足率从外部强加了一个标准，而巴塞尔协议二为自我监管留下了更多空间——包括那些知道他们“过于相互牵连而不会破产”的组织。

更特别的，巴塞尔协议二要求国际银行使用他们自己内部的风险评估模型（得到巴塞尔委员会的认可）来计算其自身的资本充足率。但是这些模型在这次危机中被证明彻底失败，因为它们允许了过于便宜的借贷和过少的资本准备金（即“低估风险”）。巴塞尔协议二同时要求银行使用评级机构的评级，这些评级也被证明是极大的失败。当巴塞尔协议二被修改后，巴塞尔协议三应该缩小自我监管的范围，应该要求政府给银行体系强加一个额外的税收，相当于针对未来危机的一个保险。这项税收应该被设为反周期的，在经济繁荣的时候高，在经济衰退的时候低。巴塞尔协议三只需确定基本的原则，然后让中央银行去设定具体的比率。

国际会计准则39也需要修改，因为它也产生了顺周期的效应。它要求企业在财务报告中以“公允价值”为资产计价，这是对当前市场价值的一种倾向性的委婉说法，为了区别于早先以历史成本计价的许可。在财务报表中资产以其重置价值计价显然对于反映市场的真实性是有益的，只要资产价值在上涨企业就会赞同国际会计准则39。但是当经济下行时，资产基数萎缩，减值准备产生累积性的下行压力。制定这一标准时未考虑反周期的需要，主要归因于国际会计标准委员会——由美国证券交易委员会和欧洲委员会在亚洲金融危机之后的2001年成立——是一个由会计师组成的专业团体，他们的注意力集中在企业和它们的市场交易，而不是宏观经济的效果，比如顺周期性。然而自从这一标准在2005年颁布以来，国家政府在将其纳入国家商业法之前，没有在立法上给予足够的审查。

改变国际规则只能走这么远。面对如此庞大和波动的资本市场，重要的是政府能够针对不稳定的资本进出强化国家防御。标准的药方是政府在开放金融市场的同时依靠“加强国家监管”。但是近来发达国家金融危机的历史显示，仅仅依靠监管来维持金融系统的稳定非常困难，即使在监管体制很“强”的情况下。1991到1992年，瑞典经历了一次金融危机，耗费了差不多GDP的6%才从危机中走出。

资本管制可以部分补偿市场机制和审慎监管的失灵，尤其在发展中国家。我们需要全球准则的改变，以允许对资本流入流出的管制，无论是以数量控制还是以征收交易税的形式。但是我们不应该称其为“资本管制”，因为这种叫法会引发一种下意识的反感。称其为“资本管理技术”会更好。我们应该清楚，资本管理技术并不意味“国家（应该）置身于外国资本的洪流之外”，以区别于两个国际货币基金组织的官员的错误选择，即“选择学习如何游泳”。资本管理技术意味着关于资本流动的战略性方法，并非置之不理。

一个关乎全局的问题是关于国家管理的合适范畴。标准的观点是在紧急公共基金救助的部门和不救助的部门之间进行严格的隔离，声称后者应该继续不受监管，除非他们被禁止从事一些可能引起"系统性危害"的特殊活动——例如，将信用违约调期卖给受管制的银行和中间商。

相反的观点是，任何禁止未监管机构产生系统性风险的努力注定都是失败的。这次的危机显示，复杂金融工具的迅猛发展使得机构在相互风险暴露方面如此紧密地相联系，以至于适度监管部门和适度不监管部门之间的界限被打破。最近的贝尔斯通救助案——美国中央银行安排摩根大通低价购买贝尔斯通（很大程度上因为摩根大通在贝尔的许多衍生品合约中是对手方，于是如果贝尔斯通倒闭它也会面临风险）——显示，被认为是“过于相互依靠而不会破产”的机构的范围如何扩大到远超过存款机构的范围。

此外，监管结构需要整合，尤其在美国，而更多的机构需要被纳入到监管范畴。尤其是，对冲基金和投资银行必须进入监管网络，以控制其制造泡沫的倾向。他们应该缴纳更高的保证金。

更宽泛的，对中央银行的要求应该改变，如果在危急中救助金融体系是他们的职责，那么控制引发危机的因素也是他们的工作，这包括资产价格上涨和消费价格上涨。

评级机构以及对它们评级的使用需要引起注意。首先，不应该由发行方或卖方来付费。相反，他们可能应该由证券投资者或买方来付费（虽然这里必须面对免费搭车的问题，因为后来的买方可以简单的采用之前的买方付费的评级）。要么他们可以将自身转型为非赢利性组织，要么由监管机构负责为被监管机构发布评级。美联储已经为它直接监管的一些机构评了级，一个新的统一的监管体制可以拓展这一实践。其次，同一经济实体不能既为产品评级，又为产品提供建议。第三，应该要求评级机构对其评价的产品完成“应有的工作”。

长期来看，银行和金融部门应该改革，创造一种“混合经济”，某些金融企业拥有很大部分的公共产权，或者至少公共担保。这些企业的运作更像公有或私有的公用事业，有着公共和私人的双重目标，而不是追求利润最大化。在金融行业的这样一种混合经济将有助于规范私人行为者，推进“最佳实践”，即不以投机为主要目的的实践，不将管理报酬与投机行为相关联的实践，在银行体系推进先进的公司治理的实践。由公共所有权或公共担保支持的部分将以较通人情的方式运作，不要求他们立即停止对不盈利的借款人的贷款。

可能的模式之一是法国和芬兰的合作银行。在那里，零售银行拥有一个集中的“批发”银行，由其成员银行提供融资，并由债券发行和自身的存款提供再融资；批发银行确保某一零售银行的损失由成员银行共同承担，以此来控制整体的运作。或者，批发银行可以公共持有或公共担保。

所有这些方法都可能提高资金成本——那是关键所在。资金成本应该更紧密地与其风险相联系。

将工业经济体之前的危机与2007年美国危机的指标进行比较，结果显示目前这场危机将比之前大多数的危机都要严重。但是，即使低迷只是温和的——美国产出持续几个季度下跌，欧洲产出几近零增长，数百万人失去了住房所有权，大多数工薪阶层需要工作更长时间而工资却踯躅不前，对世界其它地方没有太大影响——这次危机已经带来了一些重要的教训，应该被纳入目前关于改革的一些讨论。

首先, 为自由化的推进提供合理性的有效市场理论，被证明是不完善的。我们拥有竞争性的金融市场，但竞争并没有产生有效而稳定的金融市场（区别于利润非常丰厚的市场）。外部性，或者说与经济中其它部分的相互关联性对政府来说太大，以至于他们不可能去遵循理论给出的药方。实际上，以往危机的记录显示，即使在工业经济体内，金融自由化也是未来危机的一个先行指标。2000年以来，美国确实没有太多法律意义上的自由化。但是发起-配售交易的繁荣构成了进一步事实上的自由化，因为几乎不受监管的实体开始在金融体系中扮演越来越重要的角色，将脆弱性提高到惊人的程度。

发起-配售商业模式——金融自由化的一种特殊制度形式——被证明具有实质性的异常效应，该效应是这样产生的：它允许贷款者置身于其决定所产生的后果之外，鼓励他们相信任何新的业务都是好业务。问题是如何在不过度抑制创新的情况下进行改革。

另一个教训是，明显先进的美国监管体系在结构和功能上都是有漏洞的。有些漏洞是如此明显——比如评级机构的利益冲突——以至于人们会好奇，为什么监管者老早没有采取措施纠正它们。原因包含在对“什么人得到好处”的回答里。金融行业的巨大利润说明了一个谚语：没有监管的资本主义就是盗贼。

还有一个教训是，危机一旦发生，甚至中央银行大幅的降息和大规模的流动性注入对于刺激信贷市场和投资的效果都可能是有限的。主要的效果可能是造成随后几年的泡沫，然后以一个更大的崩溃告结。这强调了首先不要让泡沫产生的重要性。

最后，这次危机显示了某种经济增长模式的危害性，这种增长模式基于金融和房地产的增长，以及国际金融体系对大量外部赤字的容忍。

并不缺少关于监管新模式及新的全球金融规范的想法。但是除了紧急救助措施外，其它任何措施被采纳的可能性有多大呢？当然美国国会、美国财政部、世界货币基金组织和金融稳定论坛都在积极的讨论改革方案。1997-1998年的亚洲金融危机推进了一个类似的改革方案的涌现。然而一旦危机缓和后，自鸣得意的心态又回来了，除了制定大量的关于好的实践的国际标准外，很少能付诸行动。少许的额外限制被加于市场参与者之上。

金融行业将试图对立法者和监管者运用其强大的权力，以确保这次只有少许的额外限制会加于这个行业。华尔街或多或少挟持了美国财政部。它将继续坚持，解决之道是更多关于好的实践的标准，更多对好的行为的承诺，而不是更多的限制。

由于这次危机对已经高度制度化的金融市场的稳定性提出了质疑，金融行业尤其担心，发展中国家可能放缓全面金融开放的步伐。从美国的立场而言，中国放弃“发展型国家”是至关重要的，所谓发展型国家，对内而言，中国的国有银行支持本土的产业，对外而言，中国在东亚、东南亚和有着特殊政治军事联系的主要大商品供应国建立人民币集团。这种发展型国家模式扰乱了美国的主要竞争优势，即干预金融流向使得利润不成比例地集聚到美国经济实体的能力。在1990年代，美国能够对日本和韩国实施这种威胁（在韩国，以自由市场经济的名义鼓励政府打破金融和产业之间的联系）；但中国则是一个更大的挑战和更丰厚的奖励。

由于美国迫使中国开放其金融体系，同时美国又在政治上对包括中国在内的主权投资基金表示强烈反对，因此紧张的局势将升温。主权投资基金将寻求低收益的国债和不可靠的资产抵押证券以外的美国资产。他们对美国资产的购买将在美国进一步激发反贸易的情绪。

对于那些期待一个全新世界秩序的人——在这个秩序里美国和七国集团不再有那么多权力擅自为全球事务制定日程（即使美国仍然是“不可或缺的国家”）——这次的危机提供了一线光明。这是有史以来第一次希望寄托于发展中国家的增长来挽救世界经济，第一次由发展中国家的资本注入来解救深陷困境的欧美银行，这一事实应该会动摇美国和七国集团对其自身领导力和对市场原教旨主义压倒性优势的自满。这次危机可能成为一个不为人觉察的过渡性事件，引导中国和一些其它的“新兴市场”国家作为平等的成员被纳入全球经济治理的高端讨论，引导一条治理市场过程中政府角色定位的新途径。